退市新政呼之欲出，市场化退市或将成为方向

据悉，证监会和沪深交易所正抓紧按照中央深改委和国务院的部署，总结几年来退市实践的经验及退市监管存在的问题，参照科创板、创业板试点退市制度，抓紧完善退市规则，加速推进配套制度落地，预计退市相关细则将很快向社会公开征求意见。

“天下苦不能退市久矣。”这是上海交大上海高级金融学院执行理事、证监会原副主席屠光绍在回顾资本市场30年历程中对退市制度发出的感慨。

退市之难，难在何处？从历史看，A股退市比例相对较低，借壳上市等规避退市的问题普遍存在，有些地方政府往往也会用财政补贴避免企业退市，一些中小投资者甚至机构专门炒作这类“垃圾股”。

“并不是我们没有退市制度，而是很多本来应该退市的，退不下去。”屠光绍一针见血地道出问题实质，背后有地方政府、投资人等阻力。随着注册制在科创板及创业板的分步试点，退市制度变革趋势向好，退市的选择权正在逐步交给市场。

在屠光绍看来，退市的核心就是打破上市公司壳资源问题。注册制后“壳”不再是稀缺资源，一定程度上能够规避炒壳，地方政府也不需要去保壳。注册制的改革其实已经为新一轮退市制度破题，现在的核心问题是，注册制能否得到真正意义上的有效执行。

阎庆民日前在讲话中进一步指明，此次退市制度改革的一个方向，即健全常态化退市机制，实现“退得下”“退得稳”。阎庆民表示，美股退市比较顺畅，有两个重要原因：一是退出渠道多元，强制退市只占市场退出的5%，通过私有化、重组等其他方式退出占95%；二是集团诉讼等司法救济机制比较健全，能够有效保护投资者合法权益。

他认为，提高我国退市机制的适应性，也要通过重组一批、重整一批、退市一批，拓宽多元化退出渠道。同时，对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。同时，要落实新证券法，推动投保机构代表人诉讼制度尽快通过典型个案落地，实现市场出清与保护投资者的双重目标。

2001年退市制度面世以来，已历经四轮改革，每一轮改革都是在市场基础的优化夯实和市场共识的凝聚深化中，步步为营、层层推进。

优化退市程序方面，科创板及创业板改革取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市。与现行的“三连亏暂停、四连亏退市”标准相比，时间大幅缩短。

在尹中余看来，取消暂停上市和恢复上市程序有望成为退市新规的最大亮点。“入口太多，投资者容易混乱，不便于识别，既然触发退市了就不能享受特殊待遇，否则退市就不完整。这不仅契合新证券法，呼应了上位法，同时也与科创板与创业板改革规则接轨。”

市场的问题要靠市场来解决。回溯四轮退市制度改革，市场在其中发挥着关键引导性作用。

2001年，退市制度落地生根，建立了以净利润为核心的退市标准，明确了风险警示、暂停上市、终止上市的主要环节。2012年，被誉为“史上最严退市制度”出台，财务退市指标得以完善，面值退市指标首次推出。2014年和2018年又历经两轮改革，主动退市、重大违法退市等制度相继问世。

2019年科创板试点注册制及2020年创业板改革并试点注册制中，证监会进一步对退市制度作出重点安排。首先是完善退市标准。包括多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，引入“扣非净利润为负且营业收入低于1亿元”的退市指标，取代以往单一的连续亏损退市指标；增加市值退市指标、信息披露或规范运作存在重大缺陷退市指标；保留了实践中取得良好效果、获得各方认可的非标审计意见、交易类退市指标等。

组合式退市指标是否会纳入此次退市新规进而在全市场推广，备受市场瞩目。不过，尹中余提示：“把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标，其用意不仅是简单考察企业盈利性，而是同时注重持续经营能力。退市的指向性更符合注册制要求，亏损与否不是资本市场入口和出口的关注点，退市监管更关注‘僵尸企业’和‘空壳企业’能够得到及时出清。但组合指标也存在规避的可能性，甚至规避成本更低，这需要制度上有针对性的安排，能堵住漏洞，防止改革目的落空。”

此外，从目前退市执行效果看，以面值退市为主的市场化退市更容易执行，市场各方“愿赌服输”效果较好，其他强制退市反而不好操作。为此，市场各方普遍认为，市场化退市将会成为退市改革的主要方向。而中国证券市场如何能结合中国国情，并借鉴国际最佳实践，设计出具有中国特色的退市制度，是所有证券市场参与者都值得思考的课题。